核心判断：阿里的双重身份
从资本开支、技术栈和新增收入看，阿里已是纯血AI公司；但从利润来源、自由现金流和用户入口看，它仍是由电商供血的转型公司。阿里完成了战略身份切换，财务身份尚在途中。
长鑫投资：布局上游存储
长鑫科技冲刺科创板时，招股书显示浙江阿里巴巴云计算有限公司为第六大股东，比兆易创新还靠前。2025年6月，阿里云计算出资61亿元参与长鑫增资，获3.85%股份；更早入股的阿里网络持有1.12%，两家合共4.97%，发行后预计摊薄至约4.48%。阿里投资长鑫，不只是财务投资，大模型对内存等需求大，阿里向上游存储延伸，表明其配置资本方式转变，从买流量等转向买算力链条。
转型之问：AI能否重塑阿里
投资芯片公司不能直接让阿里成为AI公司，关键在于AI能否改变其资本开支、成为新收入引擎、重写组织和用户入口。上一份财报显示，阿里3月季度营收2433.8亿元，仅增3%，剔除部分业务后同口径增长11%；云业务收入416.3亿元，增长38%，但集团经营亏损8.48亿元，Non - GAAP净利润只剩8600万元。阿里将新增收入和旧利润投入AI等领域，越来越像AI公司，但利润表暂时不理想。
01、阿里的利润表跨了三个时代
判断阿里是否成为AI公司，要看钱投向、增量收入来源和下一代产品入口。资本开支上，阿里已切换，未来三年至少3800亿元投入AI与云基础设施等。增量收入上，阿里云全年收入1581.3亿元，同比增34%，外部客户收入增长33%，3月季度外部收入增速提至40%，AI相关产品占外部云收入约30%。但利润和入口方面，阿里未完成切换，淘宝天猫是现金机器，千问用户习惯未稳，即时零售在投入期。阿里在战略和经营层面是AI公司，财务层面是跨越三个时代的互联网集团。
02、电商不再独享利润
过去市场给阿里低估值，因电商护城河变浅，但阿里电商变现效率在恢复，淘宝天猫掌握大量商家预算。不过，电商利润要供养集团转型，补即时零售、用户体验、技术投入和千问获客等。合理估值应将核心电商正常化EBITA放在1300亿 - 1600亿元，给予8.5 - 10倍经营价值，中国核心电商大致值1.1万亿 - 1.6万亿元。
03、即时零售不是第二个外卖，它首先是淘宝的防守战
把淘宝闪购仅看作“打外卖”，低估了其对阿里的重要性。阿里更看重高频消费，即时零售可让淘宝重回用户高频打开的应用。2026财年即时零售收入785.2亿元，同比增47%；3月季度收入199.9亿元，同比增57%，但收入增长中补贴订单占比及补贴下降后用户留存情况不明。在估值模型中，保守情景给零，中性和乐观情景可给800亿 - 1500亿元期权价值。
04、阿里最值钱的新故事，模型？全栈
阿里是最接近“全栈AI公司”的大厂，底层有平头哥和云基础设施，中间有千问模型等，上层有多个应用。开源模型不必直接收费，千问可免费开源，开发者在阿里云操作，Token会转化为云收入。财务数据支持此模式，2026财年阿里云收入增长34%，调整后EBITA增长35%；3月季度AI相关产品收入89.7亿元，连续11个季度三位数增长，AI改写了阿里云收入结构。阿里投入大量资金建设AI与云基础设施，有一定成效，云增速回升，百炼客户数增长。平头哥有战略价值，但尚不是国产英伟达，目前是阿里云专用算力底座。截至2026年3月，千问消费端跨平台月活超2.95亿，但活跃率与留存不及豆包，拉新成本高。阿里劣势是缺顶级流量入口，优势是交易闭环，千问若跑通闭环，有望成为入口。千问已有水花，但需提高自然留存等。
05、国际业务不再流血，其他资产也该重新归位
国际电商过去亏损严重，如今局面缓和，2026财年国际数字商业收入1441.7亿元，同比增9%，调整后EBITA亏损收窄，3月季度基本盈亏平衡。但国际业务仍面临挑战，按0.7 - 1.2倍收入估算，估值1000亿 - 1800亿元较稳妥。“其他业务”包含多类资产，亏损严重，打包估值失真，称重时可整体打折，给800亿 - 1600亿元。长鑫科技股权价值目前约80亿 - 130亿元，上市后估值有波动。
06、重新称重：市场给的不完全是便宜，更像一整套折价
截至2026年7月9日，阿里美股收于约111.14美元，市值约2670亿美元，折合人民币约1.84万亿元。市场对阿里打了三种折扣，担心电商利润挪用、AI投入回报慢、集团结构等风险。中性情景下，阿里股权价值约2.66万亿元，需核心电商稳住等四件事同时发生，集团折价才可能收窄。若云高增长但自由现金流流出大，市场不会高倍数奖励，阿里云需证明资本开支有价值。
07、接下来看四个数
一是云收入能否保持30%以上增长；二是AI相关产品占外部云收入比例能否提升；三是即时零售单均亏损何时收窄；四是自由现金流何时回正，这是最重要指标。阿里云出现在长鑫股东名单，表明阿里边界扩展，资本沿AI产业链配置。阿里在经营层面已成为AI公司，但利润来源仍依赖电商，新身份未完全体现在利润表。阿里是具备AI公司骨架、靠电商现金流供养的混合体，何时Token转化为收入、收入变利润、利润回现金流，“AI公司”才能获市场定价。阿里旧业务有底，新业务上限打开，但中间有昂贵施工期。
