卖芯片的倒贴百亿给买家，这场史上最大上市案全靠左手倒右手
2026 年 9 月，全球资本市场迎来了一桩不可思议的交易传闻：制造大模型 Claude 的初创公司 Anthropic，正计划在公开市场上募资最多 1000 亿美元，冲刺约 2 万亿美元的目标估值。更让人意外的是，全球最大的芯片供应商英伟达，正在考虑拿出最高 100 亿美元，以基石投资者的身份为这场史上最大规模的上市案站台。
一、卖铲人为何要给淘金客送上百亿支票
很多人看到这笔交易的第一反应会觉得奇怪。英伟达本是高高在上的算力霸主，各家大模型公司排队抢购其芯片都来不及，为什么它还要主动掏出最高 100 亿美元的真金白银，去认购一家客户的上市股份？
要理解这个举动，得先明白什么是基石投资者。在一家公司正式面向公众投资者发售股票前，基石投资者会提前承诺认购固定比例的股份，用自己的品牌信誉和真金白银给这场发行做背书，给后来的买家吃下一颗定心丸。这种机制在以往的重量级上市案例中屡见不鲜，比如芯片设计商 Arm 上市时，基石投资者名单里就出现了英伟达和亚马逊；沙特主权财富基金也曾作为基石投资者支持过 SpaceX 的发行。如果英伟达最终兑现最高 100 亿美元的承诺，相当于一家就包圆了 Anthropic 本次 1000 亿美元发行规模的十分之一。
但英伟达此举显然不只是为了赚取股票增值的差价。在这场技术浪潮里，大模型本身的输出结果正变得越来越便宜、越来越充裕，真正稀缺的反而是底层的物理算力，而英伟达正是这种算力的核心提供者。上游硬件供应商给下游核心客户注资，本质上是在给自己的订单簿买单。这就好比一家大型建筑机械厂，主动借钱给最大的工程承包商，条件是承包商必须拿着这笔钱买下更多自家的挖掘机。
这种循环注资的打法早有先例可循。早在 2025 年 11 月，英伟达就曾宣布向 Anthropic 投资最高 100 亿美元，而作为一揽子合作协议的一部分，Anthropic 当即同意采购价值 300 亿美元由英伟达芯片驱动的微软云计算算力，微软自己也顺势追加了最高 50 亿美元的投资。资金从芯片商流向模型厂，模型厂再把钱打给云服务商去租用机器，最终大部分资金又顺理成章地流回了英伟达自己的口袋。
不仅如此，英伟达在投资版图上的布局已经极其庞大。截至 2026 年 7 月 26 日，英伟达的资产负债表上已经躺着价值 907 亿美元的其他公司股票，其中 428 亿美元是上市公司持股，479 亿美元是非上市公司的股权。这些被投资的企业，绝大多数都是英伟达芯片的大买家。就在路透社披露本轮谈判的三天前，即 2026 年 9 月 8 日，英伟达才刚参与了欧洲 AI 公司 Mistral 超过 210 亿欧元估值的 30 亿欧元融资。在欧洲那场被称为第三条道路的交易里，光是阿斯麦领投之后，Mistral 就向 7 家银行借款 8.3 亿美元，全用来购买 1.38 万颗英伟达芯片建设数据中心。如今把同样的剧本搬到 Anthropic 的 2 万亿美元发行现场，是英伟达为了保住底层算力飞轮所支付的一笔廉价保险。
二、从 90 亿到 650 亿：陡峭增长背后的算力饥渴
被英伟达如此看重的 Anthropic，业务到底膨胀得有多快？
翻开该公司的收入轨迹，数据曲线陡峭得近乎垂直。根据公司首席财务官与首席执行官此前公开披露的数据序列，2025 年 10 月至 12 月底，Anthropic 的年化收入运行率大约只有 90 亿美元。进入 2026 年后，这一数字开始疯狂跳升：2 月达到 140 亿美元，3 月升至 190 亿美元，4 月跨过 300 亿美元，5 月初达到 440 亿美元并在中旬公布为 470 亿美元。到了 2026 年 7 月底，路透社报道其年化收入运行率已经超过了 650 亿美元。短短十个月时间，年化收入规模扩张了约七倍，在 2026 年初前的同比复合增长甚至超过了十倍。
在单季度表现上，Anthropic 在 2026 年第二季度的初步收入达到了 115 亿美元，远高于 2026 年第一季度的 47.3 亿美元，并且超过了此前向投资者披露的 109 亿美元预期。如果对比 2025 年第二季度的 7.87 亿美元，单季营业收入在一年之内放大了近 15 倍。伴随这个爆发式的业务扩张，公司在 2026 年第二季度首次录得了大约 5.59 亿美元的运营利润，这也是这家成立五年的初创公司第一次交出正向的季度运营成绩单。
然而，飞速增长的另一面是近乎窒息的硬件渴求。由于大模型 Claude 的调用需求过于旺盛，Anthropic 面临着可用算力持续吃紧的现实窘境。为了维持运转，它不能把所有希望都押在英伟达一家身上，只能在重度依赖英伟达的同时，疯狂寻找多元化的芯片供应渠道。
2026 年 4 月，Anthropic 作出了一项极为惊人的承诺：在未来十年内向亚马逊的云计算服务平台投入超过 1000 亿美元，并计划在系统中部署使用超过 100 万颗亚马逊自研的专用芯片。与此同时，它还与谷歌以及博通达成了合作协议，通过引入谷歌的张量处理器来扩充数吉瓦的计算产能。为了从根本上摆脱对外部硬件的长期依赖，Anthropic 甚至已经在内部组建了专门的硬件设计团队，针对 Claude 的算法架构研发定制芯片，以此加强对硬件成本的长期控制力。
正因如此，Anthropic 的主要股东阵营里，坐满了相互竞争的云计算巨头。截至目前，亚马逊持有其约 21% 的股份，谷歌母公司持有约 15%，历史累计募资总额已经达到 1180 亿至 1300 亿美元。这些大股东既是公司的投资方，又是其最重要的算力基础设施供应商。英伟达在此刻选择以百亿美元入局基石投资，正是看准了其他芯片势力正在加速渗透，必须用资本纽带将这个超级客户重新牢牢拴在自己的生态之内。
三、2 万亿美元估值，卖的不是今天而是 2028 年
尽管营收增速惊人，但 2 万亿美元的公开市场定价，依然把华尔街推到了争议的风口浪尖。
2026 年 5 月底，Anthropic 刚以 9650 亿美元的投后估值完成了 650 亿美元的私募融资，领投方包括多家顶尖投资机构。如果按照计划在 2026 年 11 月美国中期选举前完成 2 万亿美元上市的目标计算，意味着这家公司的估值在短短五个月之内就实现了翻倍。作为对比，此前在 2026 年 6 月上市的太空探索公司 SpaceX 募资了 750 亿美元，上市估值为 1.77 万亿美元；而欧洲数十年来最大的上市案保时捷在 2022 年也仅募资 94 亿欧元。Anthropic 本次 1000 亿美元的募资目标，将刷新全球资本市场的历史纪录。
这笔账在估值倍数上引发了巨大分歧。如果以 7 月底 650 亿美元的年化收入运行率作为分母，5 月份 9650 亿美元的估值对应的是大约 15 倍的倍数；但如果按照 2 万亿美元的上市目标计算，对应的估值倍数则飙升到了 31 倍。
包括高盛、摩根士丹利和摩根大通在内的承销机构，并没有按照传统的盈利指标或者当下的利润来给 Anthropic 定价。即便二季度实现了 5.59 亿美元的运营利润，但面对 115 亿美元的单季营收，利润率相对纯软件行业依然显得非常单薄。顶尖研究人员的高昂薪酬、持续推进的模型训练成本以及巨额的硬件开支，随时都在吞噬公司的利润空间。
为了支撑起这个庞大的数字，投行和投资者把估值锚定在了脱离常规逻辑的可比公司上，比如预期当年收入 53 倍的软件公司，或是预期收入 41.6 倍的行业标杆。投行直接跳过了当下，把计算的分母换成了 Anthropic 内部对未来的业绩预测：公司预计到 2028 年，其年收入将达到 1900 亿至 2000 亿美元之间。如果用 2028 年的预测收入来计算，2 万亿美元的目标估值才回落到大约 10 至 11 倍的前瞻倍数。
换句话说，这场计划募资 1000 亿美元的上市大戏，今天向公开市场售卖的是故事的价格，而所谓的合理与便宜，全靠把分母换成了一张三年之后才能验证的远期预测。
四、繁荣之下的隐忧与未解的账本
在这场看似势不可挡的资本狂欢深处，隐藏着不少让专业机构感到不安的细节与财务疑问。
首先是收入确认的真实口径问题。目前企业级客户已经贡献了 Anthropic 大约 80% 的营业收入，截至 2026 年 4 月，有超过 1000 家大型企业每年在该公司产品上的支出超过 100 万美元。然而，许多企业客户并不是直接向 Anthropic 采购软件，而是通过亚马逊或谷歌的云服务平台间接调用模型服务。
这就引出了一个备受投资者审视的会计争议：当客户通过云平台使用模型时，Anthropic 在自己的财务报表上，究竟是按照客户支付的全额来确认总额收入，还是只确认扣除云服务厂商分成后的净额收入？总额法与净额法的区别，将直接对这家公司的实际收入规模产生重大影响。由于单季营收在短短一年内从 7.87 亿美元猛增至 115 亿美元，公司几乎没有沉淀下足够的历史基线数据，外界很难去准确预测其客户流失率、季节性波动以及客户过度集中的风险。
与此同时，这种复杂的供应链生态也引起了监管机构的警惕。国际清算银行此前就已经公开发出警告，指出芯片供应商出资入股客户、客户采购芯片、在某些情况下甚至把硬件租回的循环安排，在市场上的条款披露明显不足。对于潜在的公开市场买家来说，英伟达这种基石投资者的存在，作为独立客观背书的价值其实大打折扣，因为硬件巨头的核心利益与维持自身产品的旺盛需求高度绑定。
更耐人寻味的是，据知情人士透露，Anthropic 在 2026 年 6 月秘密递交给美国证券交易委员会的文件草案中，甚至准备将针对 AI 与数据中心的负面情绪直接列为一项风险因素。在正式的发行文件内部承认公众与市场对行业叙事本身的真实疑虑，这在以往的大型科技股上市中极为罕见。
根据目前的推进节奏，Anthropic 的公开招股书预计在 9 月下旬正式发布，路演预计在 10 月中旬启动，并在 10 月 26 日前后完成最终定价，力争在 11 月美国中期选举前敲钟上市。在这场创纪录的资本竞逐中，竞争对手的上市步伐已经延后至 2027 年，而 2026 年至今美国公开市场的募资总额已达创纪录的 1370 亿美元。对亚马逊而言，若按 2 万亿美元估值计算，其持有的 21% 股份价值将高达约 4200 亿美元；对英伟达而言，这笔投资是对自身飞轮的一笔加固。但对于所有准备入局的公开市场投资者来说，最大的悬念依然在于，Anthropic 给出的 2028 年千亿营收承诺，最终到底能不能如期兑现。
